五洲特纸是我国特种纸行业的领军企业之一，产品多元化布局。公司以食品包装纸起家，经营多年已形成包含食品包 装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、文化纸（产线已转产格拉辛纸）的产品布局，且不断拓展产品结构，增设如 液体包装、淋膜纸等新产品，扩大在特种纸行业领域的占有额。截止目前，公司共建成 8 条原纸生产线 万吨。

　　从产品结构细分，食品包装纸产能 78 万吨（占比58%）、格拉辛纸产能 21 万吨（占比 16%）、描图纸7000吨、转 移印花纸 5 万吨、文化纸30万吨（已转产），其中食品包装纸与格拉辛纸为公司两大主力产品，已是细分板块的产能 龙头。随着未来10-15万吨格拉辛纸（改建预计1H23完成）、7.2万吨转移印花纸、20 万吨液包（预计2H23达产） 与 15 万吨淋膜纸（2022.11环评批复）逐步投产释放，公司收入与盈利水平将踏入新的增长台阶。

　　从生产基地看， 公司目前有浙江衢州与江西两大生产基地，截至 2021 年，浙江衢州基地贡献产能 35 万吨，占比 25%，而江西基地 贡献产能 100 万吨，总产能占比 75%。江西基地配套完整产线齐全，自备电厂实现用电和蒸汽自给自足，未来随着 江西基地完善，湖北基地建成，三大基地规模效益+能源材料自供将带来综合成本下降，整体业绩有望持续提升。

　　五洲特纸前身浙江五星纸业有限公司于 2003 年底设立，发展历程可主要分为以下三个阶段： 1）2003 年-2007 年，食品包装纸起家，携手康师傅迅速发展。2003 年浙江五星纸业有限公司成立，2006 年成立浙 江成宇进出口有限公司，前者主要负责生产研发，后者负责采购销售等，2007 年与康师傅建立战略合作，同年第一 条产线 投入生产食品包装纸，初涉特种纸领域。

　　2）2008 年-2020 年，业务横向拓展，并购重组筹备上市。2008 年，公司成立衢州五洲特种纸业股份有限公司，正 式进军特种纸行业，公司先后于 2009 年、2011 年分别进入壁纸、描图纸领域，并于 2012 年与标签纸龙头企业 Avery Dennison 建立合作关系；2014 年成立江西五星纸业有限公司，拓展第二生产基地；2019 年转移印花纸、格拉辛纸 在江西基地投产，自此形成以食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸为主的产品布局。在拓展业务的同时，公 司也在紧锣密鼓筹备重组上市，自 2016 年-2017 年间，先后将江西五星、浙江五星、浙江诚宇、森远贸易四家公司 重组为子公司，成功于 2020 年在上交所登陆上市；

　　3）2021 年至今，产能加速扩张，布局林浆纸产业链一体化。2021 年至今，一方面，公司加速布局新产能：2021 年 12 月发布 6.7 亿可转债募投 20 万吨液体包装纸项目；衢州基地规划 15 万吨淋膜纸项目、2.2 万吨热转印纸项目；江 西基地规划 5 万吨热转印纸项目，改建格拉辛纸项目（10-15 万吨左右）。在夯实主业实力的基础上拓展同品类新产 品，实现种类与数量的双重扩张。另一方面，公司将第三基地落地湖北，打造林浆纸一体化全产业链布局，2022 年 1 月公司拓展第三生产基地，与湖北省孝感市签约，投资 173 亿建设 449 万吨浆纸一体化项目。衢州基地产品集约、 主攻精品市场，江西基地产线丰富、面向高端和中低端市场，湖北基地林浆纸一体化，未来三大基地将从上游电力能 源端、木浆材料端、中游制造端，再到下游客户构筑全产业链布局，逐步实现不同客户群体全面覆盖。

　　公司为家族企业，股权结构较为集中，控股股东的实际控制人对公司经营具有决定作用。截至 2022 年 9 月，创始人 赵云福持有公司 15.29%的股权，林彩玲与赵云福原系夫妻关系，持股 12.51%，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，持股 19.82%，赵磊与赵晨佳系夫妻关系，持股 29.9%。同时赵磊与赵晨佳系宁波云蓝投资合伙企业（员工持股平台）的实 习控制人，分别持股 14.17%，10.00%。公司实际控制人为创始人赵云福所在德家族，股权集中度较高，能够共同对 公司的经营、发展起到决定性的作用，股权结构稳定。

　　公司创始人和核心管理层从业十余年，具备丰富的相关经验。公司创始人赵云福任公司董事，曾任温岭县冠城精工电 机厂经理，拥有逾 30 年相关行业经验。董事长兼总经理赵磊于 2003 年加入五洲特纸，致力于产品升级与产线 吨/天，让公司在特种纸行业有立足之本，2006 年凭借克重更轻（210 克）的方便面 碗达成与食品巨头康师傅的合作；2017 年推动江西生产基地建设，至今贡献占总产能 75%。董事长赵磊具备丰富的 销售研发经验，且具有前瞻性的战略眼光，紧跟限塑禁塑和减碳环保的趋势增产扩产。创始人与核心管理层均为技术 和相关背景出身，行业经验丰富，使得五洲特纸在技术发展与战略规划上具有前瞻性，助力五洲特纸成为特种纸行业 发展引领者。

　　历史利润增速波动较大，2018 年归母净利润增速下降，主要系供给端国内其他格拉辛纸生产商新增产能释放，格拉 辛纸毛利率有所降低，随着下游市场需求的增长，2019 年有所回升；2021-2022Q3 归母净利润增速下滑，主要系成 本端浆价及能源价格高企，但公司营收与利润韧性较强，整体仍维持稳步增长。整体来看，公司营收的稳健增长得益 于江西基地产能逐渐释放，销量增长拉动营收上升；同时，大基地生产形成规模效应，积极进行原材料套期管控对冲原材料上涨压力，进一步带动盈利提升。

　　从产品类别来看，食品包装纸与格拉辛纸为公司营收的主力产品。2021 年食品包装纸实现营收 17.47 亿元，占比 47.57%，格拉辛纸实现营收 10.06 亿元，占比达 27.39%，二者相加占比超 70%，未来随着食品包装纸与格拉辛纸 产能逐步释放，有望拉动公司业绩强势上涨。描图纸、转移印花纸也逐渐贡献更多营收，描图纸 2021 年贡献营收 0.97 亿元，转移印花纸贡献营收 2.62 亿元，后续随着公司持续开拓下游市场，二者有望成为拉动公司营收的新增长点， 且多元化产品布局也有利于公司抗风险能力的提升。

　　盈利能力有望修复，成本管控有效费用率下降。盈利能力方面，公司毛利率和净利率变动趋势与归母净利润变动类似， 2018 年销售毛利率 19.51%、净利率 9.29%，受其他格拉辛纸厂释放产能影响，毛利率与净利率有所下滑，2019 年 有所回升；2021-2022Q3 受浆价及能源价格上行影响，整体毛利率与净利率下滑明显，2022Q3 毛利率为 14.93%， 后续随着 2023 年较为确定的浆价下行趋势，公司的盈利能力有望得到明显改善。公司费用率控制有效，财务费用率 与管理费用率均在 2021 年大幅下降，财务费用额大幅上升主要系汇兑损益所致。得益于江西大基地生产，规模效应 显著降本增效，且在大宗能源急剧变化的情况下，公司自备电厂实现能源自给自足，进一步节省大量成本，两者叠加 带动管理费用率、销售费用率整体下降。

　　特种纸应用领域分散，消费品属性相对较强。特种纸属于浆纸系中相对小众的赛道，由于多为针对特定性能和用途而 制造和改造，统称为特种纸，与大宗纸相对应。根据下游需求场景可分为软包装、烟草、家居、商业交流、工业、标 签六大领域，软包装领域包括食品包装纸与医疗包装纸，烟草领域包括卷烟纸、卷烟配套用纸，家居包括装饰原纸、 壁纸原纸，商业交流领域包括无碳纸、热敏纸、圣经纸、热转印纸，工业领域包括不锈钢衬纸、电解电容器纸，标签 领域包括真空镀铝原纸、格拉辛纸。

　　其中，食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸是产量占比前五大的 细分纸种，且占比不断提升，2019 年合计占比约 63.6%，2020 年合计占比达 66%。特种纸因产品面向某一特定应 用场景，针对性较强，所以单纸种市场容量偏小，但需求韧性强，产品附加值高，限塑令等政策驱动也促使市场规模 不断扩张，2020 年特种纸产量及纸板为 718 万吨，2010-2020 年间 CAGR 为 12.06%。

　　产量稳步增长，市场规模广阔。目前特种纸行业总产量不断扩大，根据 Smithers Pira 的数据显示，2014-2019 年全 球特种纸市场规模由 2245 万吨增长至 2503 万吨，5 年间 CAGR 为 2.2%，市场规模稳步增长，预计 2024 年市场规 模将达到 2802 万吨。按照特种纸均价 8000-10000 元测算，2021 年特种纸全球市场规模约为 2500 亿元。截至 2020 年特种纸产量达 718 万吨，同比增长 1.27%，供给端增速逐渐放缓。

　　龙头企业以销定产，产能有序扩张。特种纸用途的特殊性导致客户针对性较强，往往需要提前培育客户，纸企以销定 产，因此龙头企业仙鹤股份与五洲特纸均根据需求进行产能的有序扩张。截至 2021 年，五洲特纸特种纸产能为 135 万吨，产能利用率达 96.64%，后续投产计划包括 20 吨液体包装纸、15 吨淋膜纸、7.5 吨热转印纸、10-15 吨格拉辛 纸；截至 2021 年，仙鹤股份特种纸产能为 110 万吨，产能利用率为 91.28%，后续特种纸投产计划包括 30 万吨食品 白卡纸、100 亿根纸吸管、100 万吨特种纸等。各企业生产线布局多样化，避免因单一产品竞争过热降低行业整体盈利水平，双龙头企业均根据客户需求进行产能有序扩张，不易出现供给过剩，保证供给格局稳定的同时进一步提升行 业集中度，提高龙头企业的议价能力。

　　细分市场较多，需求增长稳健。特种纸下游细分市场较多，客户结构稳定，受周期性波动影响小，整体需求稳步增长， 且在以纸代塑的政策驱动下，越来越多的下游客户转而采用特种纸类产品，特种纸应用场景不断增多，替换需求拉动 行业扩张。随着国产特种纸企不断崛起，质量与工艺逐渐达到国际化标准，出口数量逐年增长，出口差额不断增大， 截至 2021 年特种纸及纸板出口量为 106 万吨，占总产量 33.97%，国际市场有望成为拉动特种纸需求的重要驱动力。

　　技术和客户壁垒较高，行业准入门槛高。特种纸作为一种高性能纸基功能材料，具有科技含量高、附加值高的特点， 生产制造不仅涉及传统造纸技术理论，还涉及化工、材料、高分子等相关领域的知识。且特种纸新产品的应用需求根 据客户要求不同有所变化，往往需要具有能生产定制化产品的能力，对企业的技术研发水平要求较高，需要企业持续 投入较高的科研费用，有一定的技术积累，准入门槛与科研投入相对于大宗纸较高。这也使得特种纸行业竞争格局相 对来说更为清晰，中小型企业难以应对迅速迭代的技术更新与客户要求加速出清，龙头企业依靠技术优势而非价格优 势保持领先地位，整体毛利状况更优。

　　供需格局平衡，盈利能力较大宗纸更优。整体而言，供给端龙头企业产能以销定产，行业集中度有序提升。且特种纸 产品需大量的研发投入与一定的技术储备，技术壁垒高；客户针对性较强，需前期培育，一旦树立合作不轻易更改合 作伙伴，客户关系牢固。因此特种纸供给更为稳定，不易出现产能过剩的情况。需求端细分品类较多，政策驱动下应 用场景不断拓展，下业蓬勃发展拉动需求上涨，国际市场认可度逐渐提升推动出口不断提升。供需平衡叠加产品 附加值较高，整体盈利水平较大宗纸企业更优。主要特种纸企业净利率均在 10%-20%之间，而大宗纸企业净利率多 低于 10%。

　　食品包装纸是特种纸领域里增速较快且占比最大的子品种。截至 2021 年，食品包装纸产量为 267 万吨，占整个特种 纸行业 37.19%，为市场规模最大的类别，且增速较快，2011-2021 十年间复合增长率为 9.54%。主要用于休闲食品、 快消品、餐饮、药盒的包装以及超市零售所需的外包装，下游市场广。

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